コンサル面接 2社目

 コンサル面接してきた。

相手は、同い年、新卒入社、アソシエイト。

まず、志望動機を聞かれ、やや深堀。

そして、ケース。お題は、「渋滞をなくすには?」みたいなのと、「~の売上を2倍にするにはどうする?」のどっちがいいと言われ、後者を選択した。

お題は、テレビの売上(シェア)を2倍にするには?だった。

前回の反省を活かして、やや構造化して考えられたが、まだまだだった。

既存市場と新市場でわけて、既存市場で勝ててないセグメントをテコ入れ、みたいな感じで答えた。

で、ではテコ入れって具体的にどうするの?と聞かれた。

4Pを頭の片隅において、いろいろ答えられたが(前回の失敗を生かして・・)が、競合も同じ事するよね?と言われ、ちょっと困惑。

コスト優位は所詮アジア勢に勝てない。付加価値勝負でしょう。と言われ、具体的にどんな価値がありえる?と聞かれた。

いろいろ単発で答えそうになったが、そこはぐっと我慢して、なんとか枠組みを考えた。機能性、利便性、希少性、嗜好性、という枠を提案して、アイディア自体はしょぼかったが、なんとか爪あとを残した。

まぁ、ダメだろうな・・・
by km_g | 2011-11-28 23:48 | 転職

マルチプル法は、企業価値評価で最も実務的な手法である。使い方も簡単。が、理論的背景は以外と知られていない。例えばPER=20倍としたとき、その20倍の意味は?と聞くと、相場だから、という答えしか返ってこないことが多い。類似企業の選択の根拠など、ある程度ファイナンスで使う数字の数学的、財務的根拠・背景をわかってると、いろいろ語れて、交渉時に困らない。

 マルチプルの数字の中身は、例えばPERで言えば、

PER = 1 / ( re -g )

である。これは配当割引モデルから導かれる。つまり、PERは、re:利益のリスク、g:利益の成長率 の差の逆数である。リスクは、業種=事業が生み出す利益のリスク(さらに売上規模(営業レバレッジ=固定費比率を下げる)も関係する)で決まる。

つまり、業種と成長率が似ていればマルチプルの値は似るのである。

ところで、マルチプル法を使うとき必ず議論になるのは類似企業の選択である。自動車ならトヨタ、ホンダ、日産、など。しかし業種は気をつけるが、成長率はあまり気にされない。業種が似ている企業群をせっかく選んできても、成長率が異なってしまっては比較対象として相応しくない。かと言ってそこまで類似企業の条件に加えると、類似企業候補がなくなってしまう。だからとりあえず業種が似ている企業(成長率が異なっていても)を類似企業とすることが多い。けどやはり上記の議論より正確ではない。

しかし、成長率が異なっていても、それを調整することで比較精度を高めることができる。具体的にはマルチプルと成長率の相関を見て、成長率の乖離を定量的に評価しマルチプルを調整する。

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この図は、横軸に5年平均成長率、縦軸にEBITマルチプルをプロットしたものである。見ての通りかなり強い、線形の相関がある。このグラフが作れれば、類似企業の数値から当該企業のマルチプルをより納得感をもって推定することができる。

なぜ、線形の相関があるかというと、PERは、

PER = 1 / (re -g )

~1/re ( 1 + 1/re)*g

とテイラー展開で近似できる。だから、倍率とgは(ある程度)線形の関係がある。


マルチプル法は単純だけども、だからこそ、正確に理解したい。

参考:マルチプル法
by km_g | 2011-11-28 23:32 | ファイナンス

 LBOとは、買収先企業のCFを担保にして多額の借入を行い、利回りを高める手法である。返済や支払利息も多額になるため、買収対象がそれに耐えられる安定したCFを生み出せる企業であることが必要。従って、鉄道、食品などの企業が対象になることが多い。

ちなみに、肯定派、反対派の主張は以下の点である。

■肯定派の意見

・高い負債比率によって、緊張感のある(余剰現金などをためない)経営になる。
・他の買収リスクから開放。
・投資家にとって、利回り向上。


■反対派の意見

・実際、創造される価値のほとんどは、節税効果では?社会価値はゼロでは?
・破綻リスクを過剰に高める。


LBOの実行者は金融ファンドであることが多い。MBOでさえ、経営者が参画するという意味で金融ファンドがかかわらない場合はほとんどない。

金融ファンドにとって重要なことは、EXITである。買収した後、「必ず」再上場したり、事業会社に売却する。通常のM&Aの計算と異なり、IRRの計算は必須となる。どの程度業績改善して、いつEXITするのか、が重要である。多くのファンドは、買収時点である程度のEXIT戦略は構築しているはずである。

一方、借入金の貸しては、非常に高リスクである。少しでも業績が低下すれば、返済が滞る。LBOの盛り上がりがジャンクボンドの発明がきっかけだったことからもわかるように、いかにデットを調達するかも重要である。多くの場合、貸し手は厳しいコベナンツ(財務制限条項)を設ける。レバレッジレシオ、その他カバレッジレシオ、、最低自己資本、投資制限、配当制限、追記借入制限など様々である。

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by km_g | 2011-11-27 13:03 | ファイナンス

ベンチャー企業の資本政策とは、

・どのくらいの額を、いつ調達するのか。
・誰から調達するのか。
・調達方法(デット?エクイティ?)。
・そのために、どのくらいの株式(経営権)をいくらで発行するのか。

を決める作業である。これは、特にベンチャー企業にとって非常に重要である。理由は、

・投資家に引き渡す会社の価値を決める。
・結果、会社をのっとられるかも?経営をぐちゃぐちゃにされるかも?
・一度実行したら、やり直しはほとんどできない。
・カネの調達は、会社の競争力を決める最重要項目。

だからである。

ベンチャーを創業すると、当然カネが必要となる。創業したての企業にカネを貸す銀行はいない。従って、そのようなリスクキャピタルは、エンジェル投資家、ベンチャーキャピタルからエクイティの形で調達することになる。その時、株価はどうしたらよいのか、どのくらいの株式を発行したらよいのか、は必ず迷うところであり、迷うべきところである。自分の持分を維持したいため、なるべく株価は安くしたい。しかし、できるだけカネを多く調達しないと競争に勝てない、とジレンマがつきまとう。投資家が、いろいろよくわからない専門用語を使ってくるのがめんどくさいの、言ったとおりにしたら、会社を乗っ取られた。など。

起業家は、いかに製品をつくるか、いかに競争優位を築くか、に意識を集中すべきである。資本政策は、いわば、バランスシートの左側である事業にできるだけうまく、集中するために、バランスシートの右側を整える作業と言える。

下記は、一般的な資本政策のフレームワークである。簡単のために、負債の調達は考慮していない。注意点・ポイントとしては、

・上場するつもりがあるのか、するべきなのか。を決める。
・上場時期(EXIT年)を決める。
・その時期にどれだけの業績を上げている必要があるかを決める。
・どれだけの資金を調達する必要があるのかを財務計画を作成して把握する。いつ必要となるのか、も。
・様々なケースを想定して作成する。
・なるべく多く調達したくなるが、あまり株式を発行するとシェアが流出するのでそのバランス感覚をもつ。
・増資をすると、それまでの持分は希薄化する、ことを理解する。
・日本の場合、上場時にVCのシェアが30%?を超えると証券会社に断られる。上場時に大量のVC保有株が市場に流出し、増資・売り出しがうまくいかない。その時は、ロックアップ(VC持分の売り出しはちょっとまってね。という契約)



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下記は、少し古いが2005年にIPOした企業の資本政策である。見ると分かる通り、上場時のVCの持分比率は20%以下がほとんどである。

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by km_g | 2011-11-17 00:21 | ファイナンス

企業には、上場している企業もあればそうでない企業もある。非上場企業を買収する場合は、非上場企業のバリュエーションをする必要がある。

バリュエーションは、DCF法とマルチプル法の少なくとも2種類の方法で多面的に評価することが大切。しかしながら、DCF法で評価する場合、その事業のリスクを知ることができない。上場企業の場合、株価の変動からCAPM法を用いて、その事業のリスクを計算した。つまり、その事業のリスクを市場での株価の変動を観測することで知ることができたのである。

しかし、非上場企業の場合はその株価の変動を観測することが出来ず、FCFの割引率を求めることができない。これが困る点である。(マルチプル法は問題ない。)

では、どうするかというと、上場している類似企業のデータを利用するのである。割引率としてWACCを使用してもよいが、類似企業と当該企業で負債比率が異なる(異なくする計画)のであれば、同じWACCではない。このような問題を排除するために、APV法を用いる。


①類似上場企業の選択(3社~5社)

②各類似企業のレバードβをBloombergなどで調べる。

③調べたレバードβは各類似企業の資本構成に依存しているため、アンレバード化する。

アンレバードβ = レバードβ / ( 1+有利子負債/時価総額 )

④事業リスク Ra を計算し、平均して、当該事業の事業リスクとする。

⑤当該企業のバリュエーションを行う。

1:マルチプル法
2:DCF法(APV法)

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by km_g | 2011-11-16 00:28 | ファイナンス

以前、マルチプル法について少し書いた。マルチプル法は、単純であるが現場でも使われており、とても強力な企業価値算出方法である。しかしながら、単純であるがしっかりとファイナンス理論を理解していないと、ちょっとつっこまれただけで破綻してしまう。注意点は以下の点である。

・類似企業の選択
・マルチプルの種類の選択


類似企業の選択
そもそもマルチプルはDCF法を単純化したものである。マルチプルの中身は、CFのリスクと成長性である。つまり、リスクが似ていることと成長率が似ていることを説明すればよい。リスクが似るためには、

・ビジネスモデル、業種
・業界内のポジション
・費用に占める固定費の比率(~規模)

の3点が似ている必要がある(数学的には十分条件だが)。しかし、この3点で類似している企業が見つかる可能性は低い。だいたい、業種が似ている企業を3~5社集めて類似企業群とすることが一般的である。しかし、大きくばらついていて、納得感が薄い場合が少なくない。大きくばらつく理由は、PERであれば特別損失などのノイズが入っていたり、戦っているセグメントが微妙に異なっていて成長率やリスクが異なることが原因である。

そこで解決策としては、以前、利益倍率で書いたように、相関関係から値を推測する方法がある。おおよそ、利益率、利益額、売上規模、などとマルチプルは正の相関があることが多い(理論的にも)。そこで、類似企業の財務数値とマルチプルをプロットしてみると、相関が発見できることがある。これを利用して、バリエーションの精度を高めることができる(だからと言って、点でバリエーションするのではなく、幅でバリエーションすることが大切)。


マルチプルの選択
マルチプルには、

PER
PBR
EV/EBITDA

などいろいろある。これらを全て使って幅でバリエーションすることも考えられるがあまり実務的ではない。バリエーションの目的に沿った方法を使うことが望ましい。例えば、M&Aなどの場合はEV /EBITDAが使われる。理由は、EBITDAという、よりCFに近い値でのマルチプルだからである。なぜより正確であろうDCF法が使われないかというと、企業の価格も相場が重要視され、過去のM&A取引がどのような価格になっているのかを、EV /EBITDAで評価することで、今回もこのくらいの価格が妥当です、と決まるからである。もし、相場EV/EBITDAより高いなら理由が必要となる。

一方、IPOの場合PERが使われる。理由は市場価格がPERでほぼ説明できることが多いからである。一般市場は詳細なバリエーションがしにくく、すぐに入手できる純利益を使ったPERが好まれる(行動ファイナンス的に言うと、そう決まっていると思われているからそうなる)。

というように、いろいろなマルチプルがあるからと言って、全部使うのではなく、バリエーションの目的に沿った方法を選択することが必要である。

点ではなく幅でバリエーション
バリエーション時の最後の注意点として、点ではなく幅、でバリエーションすることが大切である。中央値や平均値で算出することも多く見られるが、最大~最小(大きなはずれ値は除く)の幅でバリエーションすることが重要である。なぜかというと、点でバリエーションしようとすると、例えばM&Aの時などは、交渉相手は有利なバリエーションを当然する。その時、点のバリエーションだと空中戦となり交渉がまとまる可能性が低くなる。それよりも上限と下限をまず同意し、その範囲で交渉を進める方がまとまる可能性が高い。


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by km_g | 2011-11-14 18:38 | ファイナンス

残存価値とマルチプル

 残存価値とは、DCF法において、ある年度以降のCFを成長率一定としてまとめて計算した結果のことである。多くの場合に、バリュエーション結果の半分以上をも占めたりする。にも関わらず、例えば精緻に5年位の財務予測なりを作成したのに、残存価値計算時の成長率を適当に決めたりする場合をよく目にする。5年程度の財務予測を正確に作成したとしても残存価値の部分がいいかげんだと、全くことなる結果となってしまう。

この残存価値を支配するパラメータは、3つで、

・FCF(残存価値を計算する最初の年のFCF)
・割引率
・永続成長率

である。式で書くと

残存価値=FCF / (割引率 - 永続成長率 )

であり、これを掛け算の形に書くと、

残存価値=FCF × 1/( 割引率 - 永続成長率)

この後半部分は、残存価値はFCFの何倍となっているかの、いわば倍率を表していることになる。つまり、バリュエーションで言うところのマルチプルである。

この倍率=マルチプルを、現在の市場データと比較することで、妥当かどうか、をチェックすることができる。比較するマルチプルは、そのままFCFマルチプルでも良いし、市場データと比較しにくかったら、EBITDAマルチプやPERに変換してもよい。市場価値はPER、M&A取引の時はEBITDA倍率が好まれて使われる。

その企業、その時々、で変わるが、

PER:10~30
EBITDA倍率:7~10

であれば、妥当(普通)である。これを上回るのであれば、なぜそのような競争力があるのか説明できないといけない。

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by km_g | 2011-11-13 18:11 | ファイナンス

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企業価値の評価方法には、DCF法、マルチプル法があるがベンチャー企業の場合は、ちょっと評価方法が特徴的。

・リスク(通常のリスク+不確実性)が極端に大きい、
・ほぼ赤字でありそのままではマルチプルは使えない

と言った点があるからだ。

最近、ベンチャー起業家のセミナーに行くが、資本政策は非常に重要であるにもかかわらず、起業家の方々はあんまり得意でない、ことが多いよう。資本政策とは、資金をどこから、どれくらい、どのように調達するか、ということだ。そこで抑えておかないといけないのが企業の価値計算だ。

下記の表は、投資家側であるベンチャーキャピタルからみた企業価値評価法で、交渉の焦点となるのは、引き渡す株式のシェアである(それと、投資契約)。

まず、必要な数字は(VC目線で)

・投資期間
・投資期間後の予想純利益(EXIT時点での会社の状態)
・投資予定額
・類似企業マルチプル
・ベンチャーキャピタルの要求利回りIRR

の5つである。ベンチャーキャピタルはバックの投資家の意向もあり最高でも10年以内にEXITを要求する。ファンド形成ごすぐに全額投資するわけではないので、投資が決定してからだいたい実質的には5年以内の上場または売却を要求するだろう。その結果、VCは満足のいく利回りIRRを達成しないといけない。

従って、投資した金額がEXIT時点でどのくらいのリターンを生むか、がVC側の基本ロジックである。EXIT時点で自分らの保有株式持分がどのくらいのリターンになるのか、ということである。

EXITの多くは、IPOであるため、EBITDA倍率などではなくPERがバリュエーションの基準となる。売却だったとしても、IPOしたならばこのくらいのはずだから・・・という交渉になるので大企業のM&Aで使われるEBITDA倍率ではなくやっぱりPERで済む。

目標とする、VCが要求すべき株式シェアを計算する流れは、



①EXIT時にVCが要求する価値=必要リターンの絶対額

これは一般的な複利計算を使って算出する。

必要リターン額=投資額×(1+要求利回り)^投資期間



②EXIT時点での全株主価値=時価総額

ここはPERマルチプルで計算する。

時価総額=(EXIT時点での)予想税引き後利益×PER

で計算できる。PERはなるべく類似企業の値を使う。ここで注意しないといけないのは、類似の業種でかつ、その企業がIPOした時点でのPERを使わないと行けない点である。上場時の株価は、情報不足、まだリスクが高い、など、情報開示が十分に行われている上場後しばらく経過した企業とは本質的にPERは異なる。



③要求持分比率=このくらいの株式持分比率はほしい

①がVCが持っていなければいけない株主価値で、②が全株主価値なのだから、その割り算でEXIT時点でのVCが持っていないといけないシェアが計算できる。

今回は、増資が一回だけという前提で計算したが、通常は、数回の増資ラウンドを経て上場する。従って、増資のたびにそれより前の投資家の持分はダイリューションを起こしてしまう。

これを考慮するために、今後どのくらいの資金調達が行われるかを見積もり、ダイリューションしたとしても必要なリターンが得られるように多めにシェアを要求することが一般的である。

これは、起業家にとっても重要な点である。


④投資後の株主価値

目標であった要求シェアの計算はできたが、投資時点での株主価値がここから自動的に計算できる。
要求シェアが計算できたならば、投資額をシェアで割り算すればその時点での全株主価値が計算できる。この株主価値を、Post moneyと呼ぶ。Post moneyから投資額を引き算すれば、投資前の株主価値が計算できる、これをPre moneyと呼ぶ。つまり、

Pre money + 投資額 = Post money

という関係にある。ベンチャー企業がVCから増資を受けた時、Preでいくら?Postでいくら?とか、って会話があるが、このことである。


このような、企業価値の計算方法を特に、VCメソットと呼ばれる。

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最後に割引率について。今回50%という上場企業ではありえない値を使った。割引率は、その企業のユニークなリスクは考慮せず、その業態、業種特有のシステマチックリスクのみを考慮すべき、というのがファイナンスの基本である。であるならば、ベンチャーであろうが、例えば製造業なら大企業の製造業のリスクと異なるべきではないはずである(リスクは固定費比率にも依存するので、本当は、規模でもリスクは異なる)。

しかしながら、リスクには、βで表されるリスク(システマティックリスク)の他に、

・上場できるだろうか、
・売却できない、しにくい(流動性欠如)
・倒産するかもしれない

と言った、不確実性リスクが付きまとう。これは、上場企業にはない点である。ここが利回りにプレミアムを要求される根拠となる。

創業期は大きく、上場近くになるにつれてこれらリスクは縮小していき、最終的にシステマティックリスクに収束する。

VCによって異なると思うが、だいたいで言うと、各増資ラウンドで、

シード期       :50~70%
ファーストステージ :40%~60%
セカンドステージ  :30%~50%
上場前        :20%~35%

と言った具合である。

参考:資本政策VC-method計算アプリ

クリックで拡大
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参考図書


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by km_g | 2011-11-10 23:53 | ファイナンス

  • DCF法とは
DCF法をとは、Discount Cash Flow 法の略で、いろいろな企業価値算定方法がある中で最もファイナンス理論に基づいた企業の価値を算出する方法である。DCF法における企業価値の定義は、「企業の価値はその企業が生み出すCFの現在価値 、である。どれだけ資産を持っているか、どれだけ従業員がいるか、どれだけ歴史があるか、どれだけ税金を収めているか、など価値は誰の立場で考えるかで様々な定義が可能である。しかし、ファイナンス理論ではその中で最もフェアで定量化可能なキャッシュ・フローをベースとして企業の価値を定義する。

企業価値=企業が生み出すCFの現在価値
  • 企業価値と株主価値




  • 株主偏重ではない
よくある誤解として、ファイナンス=資本主義は株主のためにあり、従業員やその他を無視した悪い考え方だ!という点だ。しかしこれは誤解だ。




ゼロ:財務諸表を用意。
有価証券報告書から財務諸表を読み取る。企業によっては単体と連結の二つがあるので注意。使うのは連結の法でよい。減価償却費はキャッシュフロー計算書から読み取る。また設備投資は、資本的支出という名前で財務諸表のちょっとあとにのっている。検索で探せば一発。


①FCFを計算する。
減価償却費、設備投資、運転資本、PLからFCFを計算する。運転資本には、現金を含めない。


②株価情報取得とWACC計算
発行済株式数、株価を取得する。ヤフーファイナンスなどが便利。
βについてBloombergからもらえる。

割引率に用いるWACCを計算する。この時、D/Eを計算する場合、全て時価で計算する。理由は簿価は過去の数字だからこれからを考えるファイナンスにおいて重要性が小さいから。


③事業価値計算
今回は、財務予測を一定成長と仮定して特に作らなかったが、ほんとはここが一番大変。一般的には5年はPL、BSを丁寧に作成して、それ以降を残存価値とする。永続成長率は重要な変数。

また、割引率はWACCを使用した。APV法であればRaを使用しないといけない。今回は、成熟企業のように安定的な状態を仮定しているのでWACCで問題ない。有利子負債が大きく変動するようであれば、APV法を使う。

④理論株主価値計算
事業価値を計算したら、時価ベースのBSを作成する。資産側については、事業と関係ない資産があれば別途足し上げる。ここでいつも議論になるのが現金の取り扱い。ここの現金を運転資本に含めるべき(つまり、事業で使うと考え、別途足しあげたりしない)という考え方と、現金は事業と無関係なので、事業価値とは別途分けて足しあげないといけない、という考え方だ。正確には前者が適切であると思われるが、実務上どのくらいの現金が事業に使われていて、どのくらいの額が事業と無関係であるか、納得感が得られにくいので、現金は全て別途足し上げるのが普通。

負債側については、有利子負債と運転資本、その他の株主以外に帰属する価値、に分けて把握する。株主以外に帰属する項目は、退職給付引当金などである。これは、差し引かないといけない。

結局、

株主価値=事業価値+現金-有利子負債-株主以外に帰属する項目

となる。

⑤感度分析
永続成長率と割引率を前後1%程度変化させて、結果の振れ幅を把握する。


⑥マルチプルで計算結果をチェック
得られた結果のマルチプルを計算する。PER,PBR、EBITDAで十分。これらを現状の市場の値と比較して、大きく乖離していないか、現実的か、チェックする。大きく外れている場合は、自分の計算を疑う。市場は意外に正しい。

DCF法によるバリュエーションはだいたい、こんな流れ。



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by km_g | 2011-11-08 12:04 | ファイナンス

 投資価値や企業価値をDCF法を使って算出する場合、特に残存価値の部分において、永続成長率を少し変化させただけで結果が大きく変わってしまう。市場の成長率、競合の成長率、その他のいろいろな数字を考慮して、ひとつの数字を決めることよりも、ある範囲でもって、価値を把握する方が実用的。

 残存価値を決めるのは、主に永続成長率と割引率である。だから、この2つの数字を変数としてふってみて、価値の振れ幅を見る。これは、マルチプル法でも同じ。ただマルチプルの場合は、倍率自体と発射台となるEBIDAをふる。

エクセルにテーブルという機能があり、この計算をする時便利。

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by km_g | 2011-11-06 15:25 | ファイナンス